巴曙松這樣解讀中國為何融資成本如此之高

行業動態

本文摘自巴曙松最近的演講:

 

  巴曙松:……我想談談金融改革下一步的走向與看法。

 

  正好剛才張軍教授在討論的時候,最后互動提問的問題涉及到這個問題,那就是為什么在今年以來或者去年年終以來,整個社會融資總額,整個M2增長的保持比較高的增長,但依然社會融資成本居高不下,如果把中國整個利率走勢、社會融資走勢和國際范圍內的整個利率走勢做對照,我們發現在大多數的時間,他們是方向相似的,正好去年到今年這一段時間出現了非常大的分化,為什么會這樣?換言之,我們也感到現在在新的狀態下,我們用一個詞叫“新常態”,我看了一下題目,我要拋磚引玉引出來的第一塊玉,我的學長就準備講新常態,金融是不是也進入了一個新常態,使得貨幣政策操作跟原來出現了很多不一樣的特征,比如說流行一個詞,叫“定向寬松”,定向寬松是什么東西,是不是寬松?定向寬松,央行的決策者他是認為貨幣供應量是多了還是少了?這是特定環境下暗示著中國改革的方向。我想從三個方面回答這個問題:

 

  一是為什么會出現貨幣供應量增長速度非???,但社會融資成本還居高不下這么一個看起來非常矛盾的格局,在當下、在短的周期上看,有一個非常重要的原因,你仔細看中國經濟近年來的波動,08年底、09年初,四萬億出臺之前,受外部危機的沖擊,經濟到了低點,隨后出臺四萬億,隨后刺激政策不斷推出,到2012年,整個經濟波幅在非常窄的區間內波動,這么窄幅的波動,融資成本還居高不下,貨幣政策操作也顯得非常的謹慎,經濟回落的時候稍微寬松一點,剛剛寬松了一兩個季度利率開始回落很快又往后退,其中一個很重要的,我們想講的第一個原因就是所謂的擠出效應,這個擠出是指什么?剛才張軍教授說社會融資總額增長很快,實際上信貸增長速度大幅度下降,那說明央行對銀行系統的信貸投放得到了很好的控制,但信貸之外的其他融資又大幅度增長,我們把它稱之為影子銀行,這些融資繞開銀行去了什么地方?第一是地方政府的融資平臺。第二個是房地產,而在銀行的信貸里面,它在一個經濟調整期,本身出處于安全的調整,會把寶貴的信貸資源投入到在四萬億里面已經前期大量投入的、產能過剩的基礎設施,上游鋼鐵水泥領域,四萬億批的大的項目,后續進入投資期,前期銀行投入了很多,突然不進行銀行投入,就會成為銀行的不良資產,這幾種融資有幾種特點,第一種銀行信貸規模在收縮,總量在控制,在收縮控制的信貸里,首先保了08年開工的大項目,雖然這些項目有的已經產能過剩,但還要源源不斷地給它,在有限的信貸里留下來給市場化的這些企業本來就會減少。與此同時,影子銀行系統里面這兩個主要的融資,需求方首先是地方政府融資平臺,這個平臺最典型的就是預算軟約束,對利率不敏感,只要在我任內不出問題,12、15,我見過17、18的利率,投入基礎設施的產出是非常低的,但沒問題,只要在我任內不出問題就行,所以直接拉高了市場的融資成本。房地產方面,房地產在產能過剩的環境下,屬于為數不多的幾個,當時保持了比較高的盈利能力的一個行業,也是銀行率先切斷對他的貸款的幾個行業,所以他們也走進影子銀行,比較高的融資利率,這就形成了看起來整個社會融資增長很快,M2增長也不低,9、10月份M2增長12.9%,今年基本上在12到14之間,這個幅度不低,即使如此還是這么高的融資成本,所以我說從這個得出來,我們金融改革第一點就是要回答,僅僅從金融領域來想辦法已經不夠。用張老先生的說法,對中國經濟問題的判斷,要用老中醫調理的方法,這個調理梳理一下,對軟預算約束的地方政府融資,要建立一個硬約束。四萬億對不對,爭議很多,至少從短期直觀計算是持之有證的,因為06年、07年出口貢獻兩個點,08年出口貢獻甚至出現負貢獻,算起來是有邏輯的,但失控在什么地方,地方政府跟進的投資規模遠遠大于四萬億,事后粗略估計九到十萬億,這部分是軟約束的。

 

  所以要想把資金成本降下來,現在似乎變成了頭痛醫腳,天天盯著銀行做文章,是沒有了解中國的國情。首先約束地方政府的舉債能力,讓它的資產負債表透明化,形成市場約束,會顯著降低社會融資成本推高的這個因素。我們看到明年下半年會陸續推出,現在整個地方政府融資,一半以上靠銀行貸款,這是很不透明的。在武漢地區,比如說甲銀行給地方貸款,不知道他的總負債是多少,同時通過發債,通過市場投資方的選擇,通過凈值調查經過披露,我看每年地方政府的融資就這一條路,通過發債替換到期的貸款,讓市場識別這個地方的償債能力(市場化的融資渠道),如果是公益性還不了,賣你的資產,這就是硬化地方政府融資約束的辦法,它反而有助于拉低市場融資成本。

 

  再就是房地產調整。我們看到整個房地產市場進入了持續的回落,從房地產新開工量、資金到位量等都處于回落了期,這個因素也減弱了,而且中國的房地產市場從歷史的長周期來看,我非常贊同剛才張軍教授長周期的歷史分析,張老先生在農業工業化開篇第一章就講,分析經濟問題有幾個工具,歷史的、邏輯的、數據或者實證的,熊彼特也講過,如果一定要他去掉一個,先把數據去掉,不是為了數據而數據,接著再要去掉一個,他說去掉邏輯的,最后保留的是歷史的。歷史的演變,它的來龍去脈。到體制內,信貸投放里面形成的擠壓該怎么處置?最簡單的就是讓這些產能過剩企業全倒,不給他貸款,論文可以這么寫,做政策決策不能這么做,這會形成非常強大的實際的政治、社會穩定沖擊,所以這一塊去杠桿、產能過剩的消化會是漸進的、緩慢的進程,慢慢推進,正是因為此,基于這么一個宏觀特征,宏觀經濟波動的可能明年后年不會改變。因為上一次產能過??梢灶悇e的時間是97年、98年,你把現在產能過剩所屬產業鏈位置做比較會發現,97年98年產生過剩主要是下游,主要是紡織行業相關的產業,下游的產能過剩相對來說比較好處置,壓縮一下庫存,庫存清空,新一輪周期就可以開始了,這一輪產能過剩絕大多數都在上游,鋼鐵、水泥等,97年98年產能利用率非常高,90%以上,所以上游產能過剩去產能進展會比較快,目前采取的措施,要有金融突破,把融資成本拿下來,把軟約束的部分硬化起來,拉高的部分進行態度或者收縮,然后在信貸部分做逐步溫和的收縮。如果簡單地做類別,97年、98年,當時去產能去了五年,這一次產能在上游資本密集型企業,我看至少不會低于五年時間。這個時候貨幣政策表現出來,不會那么大規模的貨幣化刺激,這是第一點。

 

  第二點,從金融結構上做回答。拿全球央行做對比,M2的余額,中國央行今年120萬億,已經是全國第一個貨幣發行主體,做一個不恰當的類別,120萬億,6點幾人民幣匯率匯算成美元,差不多20萬美元。我們天天批評美聯儲,說他Q1、Q2,印得太多,你仔細看美聯儲的資產負債表,M2最多就是9.7、9.8萬億,沒有超過10萬億,而我們的GDP總量跟他差一大截,當然國際貨幣基金鼓勵我們,購買力已經超過他們,但實際上GDP還是有差距,但我們的M2已經超過他們,從長期歷史來看,他們的M2一直保持比較低,大致跟GDP增速差不多的增長。我們到現在9月份,M212.9%,我們覺得已經很緊了,保持目前這個速度,過幾年就不行了,這樣的央行資產負債表的膨脹方式不可持續。怎么從金融學上回答這個問題,時間不允許我們展開,還是做下簡單的比喻,我所理解的發展經濟學,除了歷史視角還有比較經濟學的色彩,我們就跟美國做個對比。

 

  發現美國在進入工業化、城市化后期時,M2增速放緩,但包含多種金融資產的M3、M4,這種廣義的統計與中國相比較又高出很多。所以我們做的一個假說,下一步中國金融市場發展的主要動力和突破已經不可能暫時基于存款、貸款這種傳統商業模式驅動M2高速增長的模式了,而是在現有廣義貨幣總量基礎上增速還會進一步放緩,在現有存量部分把它轉換成多種金融資產的一個過程。這才是未來中國金融業發展的主要動力。把這樣一個轉換需要金融創新的活躍,多種金融產品的創設,利率、匯率的管制等,投資者選擇各種產品的拓寬,的拓寬,只有順應這個過程,轉換才會比較平穩的出現,否則就會出現比較大的問題。

 

 

  最后一點,從整個金融結構和經濟增長關系來看,事實已經證明,有大量的國際案例證明,以銀行為主導的融資方式從風險分散、創新的識別、收益的定價和激勵,幾個功能角度做對比,集中式、趕超式,儲蓄動員為主要目的的發展階段,以銀行為主導的體系具有天然優勢,動員能力強、規模大、目標清晰,但以技術升級轉型、提高全要素生產率,為主要任務的時候,直接融資體系的效果會遠遠好于間接融資。主要原因是,直接融資提供了風險分散機制,創新是非常隨機的,也沒有想到,當年美國出于軍隊使用的互聯網會改變目前全球的生活方式,很隨機。銀行這種融資方式天然是基于神圣的,我在銀行工作十來年,最好是看到有現金流,如果有抵押擔保最好,這種融資方式天然地會把資金投向傳統產業,為什么?重資產,銀行貸款首先抵押擔保,誰有東西抵押擔保,恰恰是產能過剩的鋼筋、水泥、有色金屬,恰恰是不需要投入金融資源的,我們源源不斷給他金融資源,而一些輕資產的高科技公司沒有什么好抵押,在車庫里一個新產品的設想拿什么來抵押,而直接融資從PVC一直到二級資產的整個融資方式,首先風險分散,得到都出錢,弄不好大家一起分擔,而在銀行就是巨大的風險。我們親身經歷了從九百點漲到六千點的奇跡,六千點跌到兩千點,OK,市值從30萬億縮水到20萬億,如果是集中在銀行系統那是滅頂之災,結果千千萬萬個投資者分擔之后悄無聲息,中國的證券投資者非??蓯?,全世界都一樣,賺了錢到處吹,賠了錢打掉了牙含血吞,整個金融市場是這樣,單個的個案也是這樣。美國標準標鋪500(同音),80年代、90年代,和現在對比,結構出現了巨大的變化,80年代標鋪500上市公司里基本上是石化指數,這是工業化時期典型的產業結構轉移,然后互聯網崛起,接下來到現在,生物、醫藥的崛起。我看表格經常在看,如果是以銀行占主導的融資體系,在以石化主導的時期,轉到網絡主導的時期,我作為銀行行長的行長,我給石化行業這么多存量貸款,我本能的反映是石化再困難,我也救他,不斷輸血人他活下去,哪怕是比較低的融資成本。有幾位專家都分別講了這個問題。你仔細估算一下,國資委[微博]這些大的企業,如果按照市場匯率重估他的利潤,幾乎都是虧錢的。我記得張軍教授也做過這方面的研究。所以大量發展直接融資,包括銀行自己也要做商業模式的轉型,從間接融資主導到銀行主動轉向提供直接融資服務,這也將是下一階段金融改革非常重要的方向。這個方向沒有回頭路,可能銀行自己都不一定能適應這樣一個大的趨勢,但從總的產業結構變動趨勢來看是必然。

 

  我想說從當前的金融市場的困局,進行深入分析,可以看到下一步其實隱含了金融改革的方向。馬克思在《資本論》前沿里講,問題和解決問題的方法是同時產生的,就是說這個問題一旦被提出來,其實本身就有解決這個問題的方法,只不過我們是不是可以用理論的分析框架去評估它。所以我就先拋一塊磚引出后面的幾塊玉,謝謝各位!

標簽:
留言與評論(共有 條評論)

   
驗證碼:
中日韩国产高清在线观看